金(jīn)信實業(深圳)有限公司多重因素疊加導緻近期 A 股電子(zǐ)闆塊估值持續回落，當前位置下(xià)長期配置價值凸顯。在 新(xīn)冠疫情反複、外部風(fēng)險輸入、景氣度邊際減弱等内外部因素共同沖擊下(xià)，近期 A 股電 子(zǐ)闆塊估值持續回落。截至 2022 年 6 月(yuè)(yuè) 3 日收盤價，SW 電子(zǐ)指數的 PE-TTM 為(wèi) 25.12 倍，十年曆史分(fēn)位點 4.69%，指數風(fēng)險溢價 1.22%，十年曆史分(fēn)位點 98.44%。當前 A 股 電子(zǐ)闆塊估值水平已接近 10 年來(lái)最低(dī)水平，曆史上(shàng)看，當前位置下(xià)長期配置價值明顯。
5G、新(xīn)能(néng)源領域的蓬勃發展為(wèi)我國電子(zǐ)行業發展注入成長動力，國産替代機遇下(xià)半導體(tǐ) 等戰略闆塊持續受益，根據 Wind 一(yī)緻預期，電子(zǐ)（申萬）闆塊前 20 大權重股 2023-2024 年業績預計保持穩定增長，除工業富聯、長電科技外，其他權重股 2023 年業績同比增速 預期均在 25%以上(shàng)。電子(zǐ)闆塊龍頭廠商(shāng)業績增速預期強勁，當前估值接近曆史最低(dī)水平， 我們認為(wèi)當前時(shí)點下(xià)電子(zǐ)闆塊戰略價值凸顯。
（一(yī)）新(xīn)一(yī)輪産品周期開啓，景氣度分(fēn)化(huà)下(xià)擇優選股
半導體(tǐ)作(zuò)為(wèi)科技創新(xīn)的硬件入口，在核心終端驅動下(xià)，每 8-10 年會經曆一(yī)輪産品周期， 銷售額呈現(xiàn)周期性波動，但(dàn)整體(tǐ)趨勢向上(shàng)。自 2002 年起，在 PC、智能(néng)手機兩項重磅産 品的強勁拉動下(xià)，半導體(tǐ)需求經曆了(le)兩輪高速增長的階段，随着 5G、AIoT 和汽車電子(zǐ) 的需求釋放(fàng)，新(xīn)一(yī)輪創新(xīn)周期蓄勢待發。
1、新(xīn)一(yī)輪半導體(tǐ)成長周期開端，新(xīn)興應用空間(jiān)廣闊
2000 年，互聯網泡沫破裂，半導體(tǐ)産業在經曆了(le)兩年的調整期後，憑借計算(suàn)機需求的快(kuài) 速增長以及 12 英寸晶圓的擴産，市(shì)場(chǎng)快(kuài)速發展，2008 年末全球金(jīn)融危機又使半導體(tǐ)市(shì) 場(chǎng)進入短暫的調整期。根據 IDC 數據，2002 至 2008 年全球 PC 出貨量由 1.36 億台增長 至 2.95 億台，複合增速達到 13.8%，得益于 PC 市(shì)場(chǎng)的爆發，同期全球半導體(tǐ)市(shì)場(chǎng)規模 由 1422 億美元增長至 2486 億美元，複合增速達到 9.8%（SIA 數據）。
自 2010 年起，智能(néng)手機的崛起開啓新(xīn)一(yī)輪科技創新(xīn)周期。根據 Gartner 數據，2009 至 2018年全球智能(néng)手機出貨量由 1.72 億部增長至頂峰的 15.55 億部，複合增速高達 27.7%，半 導體(tǐ)市(shì)場(chǎng)水漲船高，在智能(néng)手機市(shì)場(chǎng)的強勁驅動下(xià)，全球半導體(tǐ)市(shì)場(chǎng)規模由 2263 億美元 增長至 4688 億美元，複合增速達到 8.4%（SIA 數據）。2018 年下(xià)半年開始，受全球宏觀 經濟增速放(fàng)緩以及智能(néng)手機缺乏創新(xīn)等因素影響，全球電子(zǐ)行業需求疲軟，半導體(tǐ)行業 作(zuò)為(wèi)電子(zǐ)的上(shàng)遊基礎性行業，進入下(xià)行周期。
5G 手機含矽量相較于 4G 手機大幅提升，滲透率提升有望帶動半導體(tǐ)需求提升。伴随着 5G 網絡建設的快(kuài)速推進，全球 5G 手機滲透率不斷提升，中國作(zuò)為(wèi)全球最大的 5G 手機 消費市(shì)場(chǎng)，率先實現(xiàn) 4G 手機向 5G 手機的升級，2021 年國内市(shì)場(chǎng) 5G 手機累計出貨量 2.66 億部，占同期手機出貨量的 75.9%。5G 手機含矽量相較于 4G 手機大幅提升，随着全球 5G 手機滲透率不斷提升，未來(lái)手機相關(guān)的半導體(tǐ)需求有望随之增長。
新(xīn)能(néng)源汽車中半導體(tǐ)用量大幅提高，未來(lái)有望帶動相關(guān)半導體(tǐ)需求持續高增長。2019 年 全球新(xīn)能(néng)源汽車滲透率僅為(wèi) 2.4%。根據 Marklines 預測，2025 年全球新(xīn)能(néng)源汽車銷量将 達到 1370 萬輛，2019-2025 年均複合增長率為(wèi) 35%。與傳統燃油車相比，電動汽車半導 體(tǐ)用量将大幅提高。以功率半導體(tǐ)為(wèi)例，傳統的燃油車單車功率半導體(tǐ)用量隻有 71 美元， 輕混車（MHEV）、混動車/插電混動車（HEV/PHEV）、純電動車 BEV 中功率半導體(tǐ)的單 車平均成本為(wèi) 90 美元、305 美元、350 美元，較傳統汽車分(fēn)别提高 27%、330%、393%， 未來(lái)新(xīn)能(néng)源汽車滲透率的提升有望帶動半導體(tǐ)需求的快(kuài)速增長。
全球半導體(tǐ)行業景氣度顯著回升，新(xīn)興驅動力潛力十足。5G 換機潮逐步開啓，物聯網、 新(xīn)能(néng)源車充電樁、人(rén)工智能(néng)等新(xīn)基建其他領域市(shì)場(chǎng)快(kuài)速發展，同時(shí)汽車行業景氣度同步 出現(xiàn)回升。根據 SIA 數據，随着半導體(tǐ)行業下(xià)遊需求逐漸回暖，全球半導體(tǐ)銷售額持續 回升，2021 年全球半導體(tǐ)銷售額達到 5559 億美元，同比增長 26.2%。根據 SIA 數據，以 下(xià)遊領域劃分(fēn)，2021 年全球半導體(tǐ)銷售額占比依次為(wèi)計算(suàn)機（31.5%）、通信（30.7%）、 汽車（12.4%）、消費電子(zǐ)（12.3%）和工業控制（12.0%），汽車、工業、AIOT 為(wèi)代表的 新(xīn)興消費電子(zǐ)等占比尚低(dī)，空間(jiān)值得期待。
2、成本上(shàng)漲疊加需求分(fēn)化(huà)，産品/客戶結構持續優化(huà)個(gè)股價值凸顯
景氣度有所分(fēn)化(huà)，不同領域芯片公司收入增速出現(xiàn)背離。2021 年下(xià)半年以來(lái)，智能(néng)手機 &PC 等下(xià)遊廠商(shāng)進入去庫存周期，相關(guān)消費類芯片公司業績短期承壓，而在汽車電動化(huà) 轉型大趨勢中深度受益的功率半導體(tǐ)公司，則通過産品結構和應用領域的積極調整保持 了(le)較高的業績增速。
供需失衡疊加地緣風(fēng)險，半導體(tǐ)矽片供不應求、價格上(shàng)行。2022 年全球晶圓廠資本開支 繼續增長，上(shàng)遊各主要矽片大廠均提出了(le)擴産計劃，但(dàn)矽片廠擴産較晶圓廠具有一(yī)定時(shí) 滞，以日本 SUMCO 為(wèi)例，公司斥資 2287 億日元（約合 134.38 億元人(rén)民(mín)币）的 12 英寸 擴産計劃将從 2023 年下(xià)半年上(shàng)線，并于 2025 年全面投産。SUMCO 于 22Q1 法說(shuō)會中 指出：邏輯/存儲器(qì)用 12 英寸矽晶圓需求持續大幅高于供給，且大有愈演愈烈的趨勢；8 英寸以下(xià)矽晶圓持續緊繃、供不應求，Q2 預計延續緊張态勢。同時(shí)下(xià)遊客戶的矽片庫存 也(yě)将持續下(xià)降，其中 12 英寸客戶庫存已經接近 2018 年底水位。
半導體(tǐ)産能(néng)供應持續緊張，頭部代工廠/IDM 享有較高的議(yì)價能(néng)力。全球代工龍頭台積電 已于 5 月(yuè)(yuè) 10 日告知客戶，自 2023 年 1 月(yuè)(yuè)起将會調漲晶圓代工價格，整體(tǐ)平均漲價 6%； 而 IDM 大廠意法半導體(tǐ)早在 3 月(yuè)(yuè)即對分(fēn)銷渠道發出通知，稱由于原材料、能(néng)源和物流成 本漲幅已經到達無法消化(huà)的程度，決定在 2022 年 Q2 期間(jiān)對旗下(xià)所有産品線漲價。大陸 方面，代工雙雄盈利能(néng)力持續向好(hǎo)(hǎo)。中芯國際 22Q1 實現(xiàn)毛利率 40.7%，創曆史新(xīn)高，華 虹半導體(tǐ)22Q1實現(xiàn)毛利率26.9%（剔除審計規則影響，真實毛利率基本上(shàng)呈現(xiàn)上(shàng)升态勢）， 有效傳導了(le)成本端的壓力。同時(shí)，在産能(néng)基本滿載的狀态下(xià)，晶圓廠根據下(xià)遊需求高效 調節産能(néng)分(fēn)配，汽車/工控的強勁需求一(yī)定程度上(shàng)抵消了(le)智能(néng)手機的疲弱影響。
持續推進産品結構和客戶結構升級，分(fēn)立器(qì)件與平台化(huà)布局設計公司優勢盡顯。從需求 端來(lái)看，新(xīn)能(néng)源汽車、光伏等領域需求保持高增态勢，帶動功率器(qì)件的整體(tǐ)需求高漲。 從供給端來(lái)看，全球晶圓代工廠産能(néng)緊缺态勢延續，國内功率 IDM 廠商(shāng)仍在擴充産能(néng)。 随着行業由全面高景氣走向結構性景氣，我們認為(wèi)把握國産替代機遇實現(xiàn)産品結構和客 戶結構優化(huà)升級的分(fēn)立器(qì)件廠商(shāng)有望保持業績高增長。近年來(lái)，随着國産芯片設計行業 的快(kuài)速發展，湧現(xiàn)了(le)一(yī)批在細分(fēn)領域具有國際競争力的龍頭廠商(shāng)，在 2021 年的缺貨潮中 行業龍頭公司漲價較為(wèi)克制，更多的是利用缺貨契機重點保障戰略新(xīn)老客戶，産品和客 戶擴展均取得較大突破，其中部分(fēn)平台化(huà)布局的廠商(shāng)在汽車/工業/AIOT 等方面的推進已 卓有成效，有望在新(xīn)一(yī)輪産品創新(xīn)周期中引領國産替代浪潮。
（二）行業高景氣持續+闆塊估值處于低(dī)位，長期配置價值凸顯
複盤産業發展趨勢，在經曆 2021 年行業全面供不應求的階段後，目前半導體(tǐ)行業正由全 面高景氣逐步走向結構性高景氣，不同領域供需關(guān)系出現(xiàn)分(fēn)化(huà)：
2016 年中-2017 年底：受新(xīn)興應用領域需求拉動，矽片、存儲芯片、CIS 等半導體(tǐ)産 品出現(xiàn)漲價現(xiàn)象，全球半導體(tǐ)行業進入景氣上(shàng)行周期；
2018 年初-2019 年中：受全球宏觀經濟增速放(fàng)緩以及智能(néng)手機缺乏創新(xīn)等因素影響， 全球電子(zǐ)行業需求疲軟，産品庫存高企；同時(shí)中美貿易摩擦帶來(lái)的不确定性增加，半導 體(tǐ)行業作(zuò)為(wèi)電子(zǐ)的上(shàng)遊基礎性行業，逐步進入下(xià)行周期；
2019 年中-2020 年中：5G 換機潮逐步開啓，物聯網、新(xīn)能(néng)源車充電樁、人(rén)工智能(néng)等 新(xīn)基建其他領域市(shì)場(chǎng)快(kuài)速發展，同時(shí)汽車行業景氣度同步出現(xiàn)回升。随着半導體(tǐ)行業下(xià) 遊需求逐漸回暖，全球半導體(tǐ)銷售額持續回升；
2020 年下(xià)半年-至今：新(xīn)冠疫情肆虐對歐美地區 IDM 體(tǐ)系内的芯片制造及封測産能(néng) 造成沖擊，同時(shí) 5G、新(xīn)能(néng)源車等領域需求爆發，且短期内新(xīn)增晶圓産能(néng)無法大量開出， 功率半導體(tǐ)、MCU 等成熟制程産品持續供不應求；
展望未來(lái)：短期内以手機、家電為(wèi)代表的消費電子(zǐ)領域需求低(dī)迷，新(xīn)能(néng)源汽車、光 伏等領域需求保持高景氣，供需關(guān)系有所分(fēn)化(huà)，但(dàn)整體(tǐ)仍保持較高景氣度。
半導體(tǐ)産品交付周期保持高位，行業有望出現(xiàn)成本推動型漲價，整體(tǐ)高景氣有望持續。 新(xīn)能(néng)源汽車、光伏等領域需求旺盛帶動成熟制程産品供需持續緊張，半導體(tǐ)産品交付周 期保持高位，根據 ECIA 數據，當前半導體(tǐ)交付周期已超過 2017-2018 年最高水平。同時(shí)， 上(shàng)遊原材料、晶圓代工等環節成本維持上(shàng)漲态勢，台積電、三星電子(zǐ)等均有後續漲價計 劃，我們認為(wèi)後續行業将出現(xiàn)成本推動型漲價，整體(tǐ)行業景氣度有望維持高位。
終端需求向好(hǎo)(hǎo)疊加中美貿易摩擦影響，中國半導體(tǐ)行業迎來(lái)新(xīn)一(yī)輪發展機遇。終端應用 領域的蓬勃發展帶動上(shàng)遊半導體(tǐ)需求不斷提升，随着中國地區新(xīn)興應用領域的蓬勃發展， 半導體(tǐ)銷售額占比由 2014Q1 的 26.4%不斷增長至 2021Q4 的 33.7%。2019 年起美國持續 對華為(wèi)及中國半導體(tǐ)行業出台制裁政策，半導體(tǐ)國産替代趨勢加速進行。随着國家政策 對我國半導體(tǐ)行業的進一(yī)步扶持，以及國内終端廠商(shāng)持續将供應鏈向國内轉移，終端需 求向好(hǎo)(hǎo)疊加中美貿易摩擦影響，我國半導體(tǐ)行業迎來(lái)新(xīn)一(yī)輪發展機遇。
多重因素疊加導緻近期 A 股半導體(tǐ)闆塊估值持續回落，當前位置下(xià)長期配置價值凸顯。 近期 A 股半導體(tǐ)闆塊估值持續回落，截至 2022 年 6 月(yuè)(yuè) 3 日收盤價，SW 半導體(tǐ)指數的 PE-TTM 為(wèi) 39.46 倍，十年曆史分(fēn)位點 1.37%，指數風(fēng)險溢價-0.23%，十年曆史分(fēn)位點 99.02%。當前 A 股半導體(tǐ)闆塊估值水平已接近 10 年來(lái)最低(dī)水平。根據 Wind 一(yī)緻預期， 半導體(tǐ)（申萬）闆塊前 10 大權重股 2023-2024 年業績預計保持穩定增長，國産替代仍在 持續推進，我們認為(wèi)當前位置下(xià)半導體(tǐ)闆塊長期配置價值明顯。
（三）重點公司分(fēn)析
1、拓荊科技：半導體(tǐ)薄膜沉積設備龍頭稀缺性凸顯，在手訂單充沛開啓加速成長期
公司披露 2021 年年報(bào)及 2022 年一(yī)季度報(bào)告數據：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業收入 7.58 億 元，同比+73.99%；實現(xiàn)毛利率 44.01%，同比+9.95pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 6848.65 萬元， 同比+696.10%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤-8200.19 萬元；2）公司 2022Q1 實現(xiàn)營業收入 1.08 億元，同比+86.21%；實現(xiàn)毛利率 47.44%，同比+17.43pct；實現(xiàn)歸母淨利潤-1187.81 萬 元；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤-2165.89 萬元。
下(xià)遊市(shì)場(chǎng)需求旺盛帶動業績持續高增長，公司盈利能(néng)力顯著提升。下(xià)遊市(shì)場(chǎng)需求持續旺 盛，公司 PECVD 業務(wù)實現(xiàn)高增長，2021 年實現(xiàn)營業收入 6.75 億元，同比增長 61.49%， 毛利率達到 42.64%；ALD 業務(wù)處于市(shì)場(chǎng)開拓階段，技術國内領先，2021 年實現(xiàn)營業收 入 2862.21 萬元，同比增長 1451%，毛利率達到 44.19%；SACVD 業務(wù) 2021 年實現(xiàn)營業 收入 4115.89 萬元，同比增長 375%，毛利率達到 62.99%。2022 年行業持續高景氣，公 司 2022Q1 實現(xiàn)營收 1.08 億元，同比+86.21%；實現(xiàn)毛利率 47.44%，同比+17.43pct。各 項業務(wù)高增主要系：1）議(yì)價能(néng)力提高帶動平均單價有所上(shàng)升；2）産品結構優化(huà)，公司 開始進入價值量更高的先進制程設備市(shì)場(chǎng)；3）訂單量的增長促進了(le)規模經濟效益的顯現(xiàn)。 展望 2022 年，國内主要晶圓廠持續擴産，設備國産化(huà)進程穩步推進，公司作(zuò)為(wèi)國内半導 體(tǐ)薄膜沉積設備龍頭，業績有望持續高增長。
行業高景氣與國産替代趨勢共振，國内半導體(tǐ)設備廠商(shāng)業績進入放(fàng)量期。5G、新(xīn)能(néng)源汽 車、AIOT 領域的蓬勃發展開啓全球新(xīn)一(yī)輪半導體(tǐ)景氣周期，晶圓廠積極擴産，投資熱情 持續高漲，帶動半導體(tǐ)設備市(shì)場(chǎng)不斷增長。據 IC Insights 數據，全球半導體(tǐ)行業資本開 支在 2021 年同比大漲 36%至 1536 億美元，創曆史新(xīn)高，2022 年有望繼續增長 24%至 1904 億美元。同時(shí)近年來(lái)地緣政治格局緊張、新(xīn)冠疫情不确定性等加劇(jù)半導體(tǐ)供應短缺，國 内供應鏈自主可控需求急切，國産半導體(tǐ)設備廠商(shāng)抓住曆史機遇，積極配合下(xià)遊晶圓廠 驗證導入，在細分(fēn)領域實現(xiàn)突破，取得階段性進展。随着下(xià)遊晶圓廠新(xīn)一(yī)輪擴産，國内 設備廠商(shāng)有望在成熟制程産線提高覆蓋率，并在先進制程中嶄露頭角，于國産替代進程 中不斷提升話(huà)語權，迎來(lái)業績快(kuài)速增長階段。
2、北方華創：業績保持高增長，半導體(tǐ)設備龍頭持續受益于國産化(huà)
公司發布 2021 年年報(bào)及 2022 年一(yī)季度報(bào)告：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業收入 96.83 億元， 同比+59.90%；實現(xiàn)毛利率 39.41%，同比+2.73pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 10.77 億元，同比 +100.66%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 8.07 億元，同比+309.45%；2）公司 2022Q1 實現(xiàn)營 業收入 21.36 億元，同比+50.04%；實現(xiàn)毛利率 44.64%，同比+5.12pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 2.06 億元，同比+183.18%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 1.55 億元，同比+382.23%。
下(xià)遊市(shì)場(chǎng)需求旺盛帶動業績持續高增長，公司盈利能(néng)力顯著提升。下(xià)遊市(shì)場(chǎng)需求持續旺盛，公司電子(zǐ)工藝裝備及電子(zǐ)元器(qì)件業務(wù)實現(xiàn)高增長，2021 年實現(xiàn)營業收入 96.83 億元， 同比+59.90%，其中電子(zǐ)工藝裝備業務(wù)收入 79.49 億元，同比+63.24%；電子(zǐ)元器(qì)件業務(wù) 收入 17.15 億元，同比+47.22%。2022 年行業持續高景氣，公司 2022Q1 實現(xiàn)營收 21.36 億元，同比+50.04%；實現(xiàn)毛利率 44.64%，同比+5.12pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 2.06 億元， 同比+183.18%。展望 2022 年，國内主要晶圓廠持續擴産，設備國産化(huà)進程穩步推進，公 司作(zuò)為(wèi)國内半導體(tǐ)設備龍頭，業績有望持續高增長。
驗證+訂單+擴産，國内半導體(tǐ)設備廠商(shāng)有望進入業績快(kuài)速放(fàng)量階段。設備驗證方面，目 前國産設備的驗證正穩步推進；訂單方面，重點客戶擴産規劃穩步推進中，短期内有望 看到重點客戶大額訂單的落地及相應份額的顯著提升；擴産方面，行業持續高景氣，成 熟制程産能(néng)供不應求，同時(shí)中國大陸地區約占全球半導體(tǐ)芯片需求的 35%-40%，目前國 内晶圓廠遠(yuǎn)不能(néng)滿足自主可控的需求，我們認為(wèi)未來(lái)幾年國内晶圓廠擴産有望保持高增 速。綜合驗證、訂單、擴産三個(gè)方面，我們認為(wèi)國内半導體(tǐ)設備廠商(shāng)有望迎來(lái)業績快(kuài)速 增長階段。
3、中微公司：業績超預期，刻蝕設備業務(wù)持續高景氣
公司發布 2022 年第一(yī)季度報(bào)告：公司 2022Q1 實現(xiàn)營業收入 9.49 億元，同比+57.31%； 實現(xiàn)毛利率 45.47%，同比+4.55pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 1.17 億元，同比-14.94%；實現(xiàn)扣非 後歸母淨利潤 1.86 億元，同比+1578.18%。
刻蝕設備業務(wù)持續高景氣，帶動公司業績保持高增長。公司 2022Q1 實現(xiàn)營業收入 9.49 億元，同比+57.31%，其中刻蝕設備收入為(wèi) 7.14 億元，同比+105.03%；MOCVD 設備收 入為(wèi) 0.42 億元，同比-68.59%。公司刻蝕設備業務(wù)保持高景氣，Mini LED 技術驅動下(xià) MOCVD 設備訂單飽滿，考慮到收入确認節奏，我們認為(wèi)全年 MOCVD 設備收入将逐季 提升。由于高毛利率的刻蝕設備收入占比提升，公司 2022Q1 實現(xiàn)毛利率 45.47%，同比 +4.55pct；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 1.86 億元，同比+1578.18%。展望全年，公司刻蝕設備 需求旺盛，MOCVD 設備業務(wù)即将迎來(lái)收入拐點，全年業績保持高增長。
行業持續高景氣疊加國産替代加速，國産半導體(tǐ)設備廠商(shāng)份額持續提升。成熟制程供不 應求帶動國内晶圓廠加速擴産，中美貿易摩擦背景下(xià)設備國産化(huà)趨勢明顯。根據 SEMI 數據，2021 年中國大陸半導體(tǐ)設備銷售額同比增長 58%至 296 億美元，再次成為(wèi)全球第 一(yī)大設備支出地區。以中微公司為(wèi)代表的國内半導體(tǐ)設備廠商(shāng)加大産品開拓力度，下(xià)遊 晶圓廠積極配合設備驗證導入，半導體(tǐ)設備國産化(huà)加速。随着下(xià)遊客戶的持續擴産及先 進制程設備的研發及驗證，國産半導體(tǐ)設備廠商(shāng)份額有望持續提升。
4、長川科技：強研發戰略與優質并購(gòu)共同驅動業績高增，成長性進一(yī)步凸顯
公司發布 2021 年年報(bào)及 2022 年一(yī)季度報(bào)告：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業收入 15.11 億元， 同比+88.00%；實現(xiàn)毛利率 51.83%，同比+1.72pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 2.18 億元，同比 +157.17%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 1.93 億元，同比+339.61%；2）公司 2022Q1 實現(xiàn)營 業收入 5.38 億元，同比+82.37%；實現(xiàn)毛利率 53.09%，同比-0.88pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 7109.89 萬億元，同比+60.10%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 6229.15 萬元，同比+46.69%。
淡季不淡，業績有望持續高增。公司 2021 年實現(xiàn)營業收入 15.11 億元，同比+88.00%， 其中分(fēn)選機業務(wù)實現(xiàn)營收 9.36 億元，同比+67.59%，毛利率為(wèi) 42.65%（同比+0.22pct）， 測試機業務(wù)實現(xiàn)營收 4.89 億元，同比+174.33%，毛利率為(wèi) 67.67%（同比-2.23pct）。研發 投入力度繼續加大，2021 年公司研發投入 3.53 億元，占營業收入比例的 23.36%。2022Q1 實現(xiàn)營業收入 5.38 億元，同比+82.37%，環比+21.49%，淡季不淡，單季度營收創曆史新(xīn) 高，進一(yī)步印證公司持續高研發投入下(xià)工藝技術叠代加速、産品結構不斷升級的良好(hǎo)(hǎo)效 果，随着公司 SoC 測試機、探針台等新(xīn)品放(fàng)量，全年業績有望維持高增速。同時(shí)公司内 生(shēng)外延完善測試領域布局，極大拓展了(le)業務(wù)邊界，而各業務(wù)間(jiān)協同效應的逐步釋放(fàng)将有 助于公司管理(lǐ)能(néng)力和運營效率的不斷提升。
行業持續高景氣疊加國産替代加速，半導體(tǐ)測試設備本土(tǔ)化(huà)率持續提升。5G、新(xīn)能(néng)源汽 車、AIOT 領域的蓬勃發展開啓全球新(xīn)一(yī)輪半導體(tǐ)景氣周期，下(xià)遊晶圓廠/封測廠積極擴 産，半導體(tǐ)設備廠商(shāng)深度受益。檢測設備廣泛應用于半導體(tǐ)生(shēng)産的各個(gè)環節，對芯片最 終良率具有決定性意義，間(jiān)接影響了(le)整體(tǐ)生(shēng)産成本。随着芯片設計複雜度的逐漸增加， 測試難度不斷加大，相關(guān)設備價值量不斷提升，我們預測，2021 年我國半導體(tǐ)測試設備 市(shì)場(chǎng)規模約為(wèi) 150 億元，同時(shí)根據中國國際招标網數據并進行測算(suàn)，國産化(huà)率不足 20%， 在中美貿易摩擦背景下(xià)，國内供應鏈自主可控需求迫切，國産半導體(tǐ)測試設備行業迎來(lái) 重要窗口期，龍頭設備廠商(shāng)有望持續受益。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫）
5、複旦微電/上(shàng)海複旦：業績持續高增長，高可靠業務(wù)放(fàng)量下(xià)公司成長屬性凸顯
公司發布 2022 年第一(yī)季度報(bào)告：公司 2022Q1 實現(xiàn)營業收入 7.76 億元，同比+54.54%， 環比+4.07%；實現(xiàn)毛利率 63.59%，同比+12.45pct，環比+2.83pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 2.33 億元，同比+169.62%，環比+84.51%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 2.26 億元，同比+217.81%， 環比+108.92%。
業績持續高增長，高可靠業務(wù)快(kuài)速放(fàng)量帶動公司盈利能(néng)力顯著提升。公司 2022Q1 實現(xiàn) 營業收入 7.76 億元，同比+54.54%，環比+4.07%。分(fēn)業務(wù)看，21Q4/22Q1 公司安全與識 别芯片業務(wù)收入分(fēn)别為(wèi) 2.58/2.15 億元，環比-16.8%；非揮發性存儲器(qì)業務(wù)收入分(fēn)别為(wèi) 1.68/2.46 億元，環比+46.4%；智能(néng)電表芯片業務(wù)收入分(fēn)别為(wèi) 1.06/1.02 億元，環比-3.6%； FPGA 及其他芯片業務(wù)收入分(fēn)别為(wèi) 1.23/1.71 億元，環比+38.8%；集成電路(lù)測試業務(wù)收入 分(fēn)别為(wèi) 0.65/0.43 億元，環比-33.5%。我們認為(wèi)，高可靠業務(wù)放(fàng)量是導緻公司 2022Q1 利 潤環比高增長的主要因素，未來(lái)公司業績有望保持高增長。
6、兆易創新(xīn)：産品結構持續優化(huà)，22Q1 業績高速增長
公司發布 2021 年年報(bào)及 2022 年一(yī)季度報(bào)告：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業收入 85.10 億元， 同比+89.25%；實現(xiàn)毛利率 46.54%，同比+9.16pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 23.37 億元，同比 +165.33%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 22.24 億元，同比+300.48%；2）公司 2022Q1 實現(xiàn)營 業收入 22.30 億元，同比+39.02%；實現(xiàn)毛利率 49.48%，同比+13.73pct；實現(xiàn)歸母淨利 潤 6.86 億元，同比+127.65%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 6.55 億元，同比+136.51%。
NOR Flash 供需偏緊狀态有望延續，公司穩紮穩打持續提升市(shì)占率。2021 年公司存儲産 品實現(xiàn)營業收入 54.51 億元，同比增長 66.0%，其中主要由 NOR Flash 業務(wù)貢獻。高性能(néng)、 大容量、低(dī)功耗、小尺寸等多樣化(huà)産品組合不斷推陳出新(xīn)，在 TWS 耳機、PC、電表、 安防監控、汽車電子(zǐ)等領域表現(xiàn)亮眼，市(shì)占率進一(yī)步提升。随着傳統閃存大廠逐步退出， 台系廠商(shāng)短期内新(xīn)增産能(néng)供給有限，NOR 市(shì)場(chǎng)整體(tǐ)供需依然偏緊。公司采取 Fabless 運 營模式，在産能(néng)擴充上(shàng)具有較高的靈活度，随着國内晶圓廠 12 寸擴産加速，公司 NOR Flash 有望獲得更多的産能(néng)支持。同時(shí)全面布局車規産品、叠代工藝（制程節點由 65nm 切換至 55nm）、優化(huà)産品結構，都将助力公司在 NOR Flash 業務(wù)上(shàng)穩步前行。
7、揚傑科技：業績超預期，産品結構升級打開成長空間(jiān)
公司發布 2022 年一(yī)季度報(bào)告：公司 2022Q1 實現(xiàn)營業收入 14.18 億元，同比+50.46%；實 現(xiàn)毛利率 36.73%，同比+3.21pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 2.76 億元，同比+77.82%；實現(xiàn)扣非 後歸母淨利潤 2.74 億元，同比+79.59%。
行業景氣度有所分(fēn)化(huà)，公司産品結構升級實現(xiàn)業績高增長。行業景氣度分(fēn)化(huà)背景下(xià)，公司通過産品結構調整以保持相對穩定的盈利能(néng)力：①公司持續推進國際化(huà)戰略布局，國 外疫情常态化(huà)背景下(xià)，一(yī)季度 MCC 品牌的銷售收入同比翻倍增長；②積極布局和推廣 新(xīn)産品，IGBT、SiC、MOSFET 等新(xīn)産品的銷售收入同比增長均超過 100%，成長型業務(wù) 收入占比持續提升；③搶抓國産替代機遇拓展下(xià)遊應用領域，光伏、汽車等新(xīn)能(néng)源領域 收入持續放(fàng)量。公司近年來(lái)戰略調整順利，随着新(xīn)增産能(néng)逐步投産，我們認為(wèi)公司業績 有望保持高增長。
8、新(xīn)潔能(néng)：業績超預期，産品結構調整成效顯著
公司發布 2022 年第一(yī)季度報(bào)告：公司 2022Q1 實現(xiàn)營業收入 4.21 億元，同比+30.79%； 實現(xiàn)毛利率 39.72%，同比+6.32pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 1.12 億元（已扣除股份支付分(fēn)攤費 用 0.19 億元），同比+50.11%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 1.10 億元（已扣除股份支付分(fēn)攤費 用 0.19 億元），同比+48.29%。
行業景氣度分(fēn)化(huà)，公司産品結構及客戶結構調整保持業績高增長。公司積極進行客戶結 構及産品結構的優化(huà)升級，中高壓 MOS 及 IGBT 收入占比持續提升，汽車電子(zǐ)、光伏儲 能(néng)等新(xīn)能(néng)源市(shì)場(chǎng)不斷開拓，公司 2022Q1 營業收入同比+30.79%，環比+5.45%，充分(fēn)證明 行業景氣度的持續性；同時(shí)毛利率同比+6.32pct，環比-0.02pct，表明公司産品結構及客 戶結構調整下(xià)盈利能(néng)力保持相對穩定。曆史上(shàng)看，一(yī)季度是公司傳統淡季，公司 2022Q1 利潤仍然實現(xiàn)環比正增長，充分(fēn)表明行業景氣度分(fēn)化(huà)下(xià)公司自身(shēn)戰略調整帶來(lái)業績快(kuài)速 增長。
9、聞泰科技：半導體(tǐ)業務(wù)持續高增長，ODM 平台型布局即将迎來(lái)收獲期
公司發布 2021 年年度報(bào)告及 2022 年第一(yī)季度報(bào)告：1）公司 2021 年實現(xiàn)營業收入 527.29 億元，同比+1.98%；實現(xiàn)毛利率 16.17%，同比+0.97pct；實現(xiàn)歸母淨利潤 26.12 億元， 同比+8.12%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 22.01 億元，同比+4.17%。 2）公司 2022Q1 實現(xiàn) 營業收入 148.03 億元，同比+23.44%；實現(xiàn)毛利率 17.75%，同比+2.19pct；實現(xiàn)歸母淨 利潤 5.03 億元，同比-22.87%；實現(xiàn)扣非後歸母淨利潤 6.33 億元，同比-5.51%。
經營性業績符合預期，公司各項業務(wù)均保持增長态勢。産品集成業務(wù)方面，2022Q1 實現(xiàn) 對外營業收入 103.34 億元，同比+20.03%，毛利率水平持續恢複，但(dàn)受新(xīn)産品新(xīn)客戶持 續研發投入影響，一(yī)季度淨虧損 0.40 億元，随着新(xīn)項目逐步投入量産，未來(lái)産品集成業 務(wù)的盈利彈性有望釋放(fàng)。半導體(tǐ)業務(wù)方面，2022Q1 實現(xiàn)對外營業收入 36.97 億元，同比 +9.62%，毛利率 42.94%，淨利潤 8.54 億元，同比+41.18%。展望 2022 年，汽車、工業 等領域需求持續旺盛，半導體(tǐ)業務(wù)有望保持環比增長态勢。産品集成業務(wù)及半導體(tǐ)業務(wù) 持續向好(hǎo)(hǎo)，同時(shí)光學模組業務(wù)繼續減虧，我們認為(wèi)公司全年業績有望實現(xiàn)高增長。
（一(yī)）VR/AR+汽車電子(zǐ)接力 TWS 成消費電子(zǐ)主要驅動力
消費電子(zǐ)行業主要邏輯持續叠代，當前 VR/AR+汽車電子(zǐ)成為(wèi)行業上(shàng)升主要邏輯。回顧 2010 年以來(lái)消費電子(zǐ)行業的發展邏輯，其主要經曆了(le)三個(gè)階段：1）2010-2018 年，消費 電子(zǐ)行業主要圍繞智能(néng)手機創新(xīn)周期進行波動；2）随着 2018 年智能(néng)手機行業滲透率見 頂，2019 年 TWS 接力智能(néng)手機成為(wèi)消費電子(zǐ)行業新(xīn)的主要驅動力；3）2021 年以來(lái)，随 着 VR 與電動汽車出貨量的快(kuài)速增長，VR/AR 與汽車電子(zǐ)成為(wèi)當前消費電子(zǐ)行業的主要 驅動力。
（二）VR/AR 市(shì)場(chǎng)步入快(kuài)速發展期，看好(hǎo)(hǎo)産業鏈相關(guān)标的
1、VR 行業低(dī)谷期已過，多年發展下(xià)已進入上(shàng)升階段
虛拟現(xiàn)實技術 Virtual Reality（VR）是通過計算(suàn)機圖形構成三維數字模型，并編制到計 算(suàn)機中生(shēng)成一(yī)個(gè)以視(shì)覺感受為(wèi)主，也(yě)包括聽(tīng)覺、觸覺的綜合可感知的人(rén)工環境，強調用 戶與虛拟世界的交互，可以提供給用戶封閉式、沉浸式的虛拟世界體(tǐ)驗。 增強現(xiàn)實技術 Augmented Reality（AR）是通過計算(suàn)機系統提供的信息增加用戶對現(xiàn)實 世界感知的技術，并将計算(suàn)機生(shēng)成的虛拟物體(tǐ)、場(chǎng)景或系統提示信息疊加到真實場(chǎng)景中， 從而實現(xiàn)對現(xiàn)實的“增強”。AR 技術在 VR 技術基礎上(shàng)發展而來(lái)，AR 和 VR 設備的近眼 顯示系統是通過光學元件将顯示器(qì)上(shàng)像素成像并投射到人(rén)眼，但(dàn) AR 眼鏡需要通過層疊 形式将虛拟信息與真實場(chǎng)景相融合，實現(xiàn)增強現(xiàn)實的效果。
VR/AR 硬件行業均經曆多年發展，持續叠代下(xià)硬件成熟度迎來(lái)較大提升。 VR行業方面，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型機将行業引入了(le)大衆的視(shì)野。 2014 年 Facebook 斥巨資收購(gòu) Oculus 将行業推向了(le)第一(yī)個(gè)高潮，随後行業内大量公 司紛紛發布了(le)自身(shēn)的産品。但(dàn)在 2017 年由于硬件設備與内容等方面的不完善，難以 形成終端推動内容開發，内容反哺終端需求的良性循環，行業出現(xiàn)較大幅度的衰退。 2020 年 VR 進入複蘇期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive 等高質量硬件的 出現(xiàn)也(yě)助推了(le)行業的崛起，終端出貨量持續攀升。 AR 行業方面，2012 年 4 月(yuè)(yuè) Google 發布 Google Glass 将 AR 引入了(le)大衆的視(shì)野。其 後 2015 年微軟發布 HoloLens 進一(yī)步提升了(le)行業關(guān)注度，大量初創公司和資本開始 入場(chǎng)。2018 年開始，由于 AR 行業技術路(lù)線仍尚未明确，C 端産品價格昂貴且用戶 體(tǐ)驗一(yī)般出貨量低(dī)迷，行業公司均将發展重點轉移向 B 端應用。2020 年末開始 OPPO、 小米等手機巨頭發布自身(shēn)面向消費端的 AR 産品，但(dàn)并未公開發售。
VR 行業已進入上(shàng)升階段，AR 行業 C 端應用仍尚未成熟。随着硬件的持續叠代，當前 VR 行業硬件已基本可滿足用戶的需求，“硬件+内容”互相促進的良性循環已經初步建立， 行業進入上(shàng)升階段；AR 行業由于當前技術仍待突破，量産性和價格仍未達到在 C 端大 規模應用的要求，當前行業下(xià)遊以 B 端為(wèi)主，C 端放(fàng)量仍需時(shí)間(jiān)。
2、“軟、硬”成熟度提升，VR/AR 春風(fēng)再起
硬件成熟度提升，用戶體(tǐ)驗得到較大改善。2015 年 VR/AR 産品一(yī)度成為(wèi)消費電子(zǐ)行業 熱點，但(dàn)由于當時(shí)硬件成熟度相對較弱，受限于通訊速度、算(suàn)力等硬件條件影響，VR 産 品場(chǎng)景畫面分(fēn)辨率低(dī)、顆粒感嚴重、渲染效果不佳，用戶長時(shí)間(jiān)使用會産生(shēng)眩暈感來(lái)眩 暈感，市(shì)場(chǎng)在 2017 年由于終端出貨量不及預期陷入沉寂。 随着處理(lǐ)器(qì)、屏幕等硬件不斷升級叠代，影響用戶體(tǐ)驗的眩暈感有望極大改善：(1)爆款 産品 Quest2 采用高通專門針對 VR/AR 的 XR2 芯片，高通骁龍 XR2 平台是全球唯一(yī)的 5G+XR 的芯片平台,它采用了(le)台積電 7 納米制成工藝,它還支持多達七個(gè)攝像頭,可為(wèi) XR 制造更多的可能(néng)性；（2）紗窗效應帶來(lái)的顆粒感極大的影響了(le) VR 體(tǐ)驗，Quest2 采用 Fast-LCD 技術，刷新(xīn)率提高到 90~120Hz，紗窗效應大幅減少。
VR 光學方案技術路(lù)線清晰，當前正處于菲涅爾透鏡向 pancake 折疊光路(lù)過渡期。VR 光 學早期使用單透鏡方案，但(dàn)透鏡本身(shēn)相對較重；菲涅爾透鏡為(wèi)當前主流方案，相對于傳 統透鏡更薄更輕，在重量上(shàng)存在一(yī)定的改進，但(dàn)整機厚度變化(huà)不大；19 年 12 月(yuè)(yuè)華為(wèi)推 出 VR Glass，采用 pancake 折疊光路(lù)方案，厚度僅為(wèi) 26.6mm，相較于使用菲涅爾透鏡的 小米 VR 一(yī)體(tǐ)機的 105mm 厚度，在厚度方面有了(le)巨大的改善，但(dàn)受限于鬼影問題和成本 較高，後續并未得到大規模采用。22 年 4 月(yuè)(yuè)，Meta 在 22Q1 業績說(shuō)明會公布了(le)一(yī)款代号 為(wèi) Project Cambria 的 VR 頭顯，預計将采用 pancake 方案，考慮到 Meta 作(zuò)為(wèi)當前 VR 行 業的引領者，後續 pancake 折疊光路(lù)滲透率或會迎來(lái)較大提升。
6DOF 取代 3DOF 趨勢明顯。3DOF（三自由度）指的是佩戴頭顯的玩(wán)家隻有頭部能(néng)做上(shàng) 下(xià)、左右、前後三維運動。6DOF 指的是在 3DOF 的基礎上(shàng)增加了(le)玩(wán)家身(shēn)體(tǐ)的三維運動， 可以在 VR 空間(jiān)内走動，根據 steam 網站(zhàn)統計的 VR 頭部顯示器(qì)硬件，目前絕大多數使用 率較高的頭顯已經更新(xīn)到 6DOF 類型。3DOF 到 6DOF 的發展極大程度地提高了(le)用戶體(tǐ) 驗，6DOF 可以讓用戶在 VR 空間(jiān)内自由移動，更身(shēn)臨其境感受到視(shì)覺物體(tǐ)的高度，使場(chǎng) 景更加真實，6DOF 取代 3DOF 趨勢較為(wèi)明确。
VR 終端成熟度提升且發展趨勢明确，産品形态出現(xiàn)趨同趨勢。随着 VR 行業的不斷發展 和産品的持續叠代，當前 VR 終端的各項配置包括處理(lǐ)器(qì)芯片、顯示屏、光學方案、定 位模式等均出現(xiàn)同質化(huà)的趨勢，且各核心器(qì)件和參數的叠代方向較為(wèi)明确，預計産品趨 同趨勢将會持續。我們認為(wèi)産品形态的趨同是産品成熟度提升的體(tǐ)現(xiàn)，說(shuō)明行業對當下(xià) 産品的最優形态形成了(le)一(yī)定的共識，另外産品形态的趨同還有利于供應鏈成熟度的提升。 爆款應用帶動 VR 滲透率躍升，新(xīn)應用持續推出内容端逐漸成熟。VR 内容方面，3A 級 VR 遊戲《半條命：Alyx》于 20 年 3 月(yuè)(yuè) 24 日發布，四月(yuè)(yuè)份 steam 統計 VR 活躍用戶占比 超越之前曆史最高點達到 1.91%，可見優質内容對硬件滲透率的強大推動作(zuò)用。在其後 更多優質應用持續推出，根據 Quest 平台數據，2021 年有包括《生(shēng)化(huà)危機 4》在内的 4 款遊戲新(xīn)上(shàng)線 Quest 平台且取得了(le)超過千萬美元的銷售收入，内容端逐漸趨于成熟。
3、終端出貨量快(kuài)速增長，産業鏈公司有望充分(fēn)受益
硬件體(tǐ)驗和内容共同決定終端出貨量，頭部企業布局完善具備競争優勢。從市(shì)占率角度 來(lái)看，Oculus 憑借自身(shēn)爆款産品 Oculus Quest 2 和較為(wèi)豐富的 Quest 平台内容以及表現(xiàn)優異的 PC 串流占據了(le)絕大部分(fēn)的市(shì)場(chǎng)份額。根據 counterpoint 數據，全球 VR/AR 市(shì)場(chǎng) 21Q1 出貨中Oculus市(shì)占率可達75%；另根據IDC數據，2021年全年Oculus市(shì)占率達到了(le)78%。 我們認為(wèi)當前決定 VR/AR 行業廠商(shāng)出貨的主要因素仍為(wèi)産品的用戶體(tǐ)驗和内容的完善 程度，行業頭部廠商(shāng)具備較強的競争優勢。
虛拟現(xiàn)實産業鏈包括硬件、軟件、内容制作(zuò)與分(fēn)發、應用及服務(wù)四大環節。硬件環節包 括核心器(qì)件、終端設備和配套外設三部分(fēn)。核心器(qì)件方面，包括芯片（CPU、GPU、移 動 SOC 等），傳感器(qì)（圖像、聲音(yīn)、動作(zuò)捕捉傳感器(qì)等），顯示屏（ LCD、OLED、AMOLED 和顯示屏及其驅動模組），光學器(qì)件（光學鏡頭、衍射光學元件、影像模組、三維建模模 組等），通信模塊（射頻芯片、WIFI 芯片、藍牙芯片、NFC 芯片等）。終端設備方面， 包括 PC 端設備（主機+輸出式頭顯）、移動端設備（通過 USB 與手機連接）和一(yī)體(tǐ)機 （具備獨立處理(lǐ)器(qì)的 VR 頭顯）。配套外設方面，包括手柄、攝像頭、感知設備（指環、 觸控闆、觸/力覺反饋裝置等）。
VR/AR 産業鏈分(fēn)工明确，核心零部件具備較強競争壁壘。早期 VR/AR 設備由于芯片算(suàn) 力不夠至流暢度不足、屏幕清晰度不夠、硬件笨重等原因至用戶佩戴時(shí)體(tǐ)驗感較差。近 些(xiē)年，随着硬件不斷升級，産品設計更加輕便化(huà)，VR/AR 設備向着輕便、舒适的方向發 展，體(tǐ)驗感提升的同時(shí)價格也(yě)逐步下(xià)沉。此外，供應鏈也(yě)不斷完善，國内湧現(xiàn)了(le)一(yī)批優 質的光學和整機組裝等領域優質廠商(shāng)。
（三）短期擾動不改新(xīn)能(néng)源車發展大勢，電動化(huà)、智能(néng)化(huà)驅動汽車電子(zǐ)爆發
1、電動化(huà)、智能(néng)化(huà)大勢所趨，汽車電子(zǐ)爆發
電動化(huà)加速滲透，智能(néng)化(huà)空間(jiān)廣闊。複盤手機發展曆史，自 2007 年發布首款 iphone 以 來(lái)，智能(néng)機滲透率高速成長，2006~2016 年十年間(jiān)智能(néng)機滲透率從 7.9%提升 74.7%；産 品形态上(shàng)手機産品智能(néng)化(huà)程度不斷提高，功能(néng)、交互方式變化(huà)顯著。汽車行業目前正經 曆電動化(huà)、智能(néng)化(huà)變革，2021 年全球新(xīn)能(néng)源車滲透率 8.4%，與 2006 年智能(néng)機滲透率相 似，有望開啓黃(huáng)金(jīn)十年；産品形态上(shàng)也(yě)從機械時(shí)代、電子(zǐ)時(shí)代逐步向智能(néng)化(huà)時(shí)代發展， 以特斯拉為(wèi)代表的企業在自動駕駛、車載顯示等智能(néng)化(huà)領域積極布局，随着智能(néng)化(huà)程度 提升×智能(néng)化(huà)滲透率提升雙擊汽車智能(néng)化(huà)發展空間(jiān)廣闊。
短期擾動不改新(xīn)能(néng)源車發展趨勢。根據乘聯會數據 2022 年 1~3 月(yuè)(yuè)國内新(xīn)能(néng)源車銷量 107 萬輛，同比增加 145%，顯示了(le)強勁的發展态勢。而 4 月(yuè)(yuè)供應鏈受疫情影響嚴重，特斯拉、 大衆、蔚來(lái)等多家車企停産，4 月(yuè)(yuè)國内新(xīn)能(néng)源車銷量 28.2 萬輛，環比下(xià)降 63.4%。随着 疫情影響逐漸消退各廠家陸續恢複生(shēng)産，後續有望重回高增長。
電動化(huà)、智能(néng)化(huà)趨勢下(xià)汽車電子(zǐ)價值量大幅提升。電動化(huà)帶來(lái)汽車動力系統颠覆性變革， 汽車電子(zǐ)在動力總成和電池管理(lǐ)系統控制方面發揮核心作(zuò)用。智能(néng)化(huà)帶來(lái)汽車出行和車 輛升級革命，高性能(néng)傳感器(qì)和高性能(néng)計算(suàn)廣泛應用将車輛由人(rén)類駕駛逐步進入到自動駕 駛時(shí)代。汽車電子(zǐ)相關(guān)的 BOM 成本将從 2019 年的 3130 美元/車提升到 2025 年的 7030 美元/車，同比提升 124.6%，其中電動化(huà)提升 2235 美元/車 BOM 成本，智能(néng)化(huà)提升 1665 美元/車 BOM 成本。國内汽車電子(zǐ) 2021 年市(shì)場(chǎng)空間(jiān) 1104 億美元，2025 年市(shì)場(chǎng)空間(jiān) 1412 億美元；Statista 預測全球汽車電子(zǐ) 2021 年市(shì)場(chǎng)空間(jiān) 2351 億美元，2025 年市(shì)場(chǎng)空間(jiān) 3186 億美元，2028 年達 4000 億美元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫）
2、自動駕駛不斷推進，車載鏡頭打開新(xīn)巨量空間(jiān)
無人(rén)駕駛技術逐步演進，未來(lái)高級自動駕駛成為(wèi)可能(néng)。根據 SAE 在 2014 年發布的關(guān)于 自動駕駛汽車的分(fēn)級标準，自動駕駛技術被分(fēn)為(wèi) 5 個(gè)等級：駕駛支援（Level 1）、部分(fēn)自 動化(huà)（Level 2）、有條件自動化(huà)（Level 3）、高度自動化(huà)（Level 4）、完全自動化(huà)（Level 5）。 在這(zhè)五個(gè)等級中，從 L2 到 L3 發生(shēng)了(le)本質的變化(huà)，L2 及以下(xià)還是由人(rén)來(lái)觀測駕駛環境， 需要駕駛座上(shàng)有駕駛員(yuán)，遇到緊急情況下(xià)直接進行接管；L3 級及以上(shàng)則由機器(qì)來(lái)觀測駕 駛環境，人(rén)類駕駛員(yuán)不需要坐在駕駛座上(shàng)手握方向盤，隻需要在車内或車外留有監控計 算(suàn)機即可，緊急情況下(xià)通過計算(suàn)機操作(zuò)進行認知判别幹預。而目前自動駕駛的發展正處 于這(zhè)樣一(yī)個(gè)關(guān)鍵的轉折點，隻要越過這(zhè)個(gè)轉折點，自動駕駛市(shì)場(chǎng)有望迎來(lái)新(xīn)一(yī)輪複蘇。
ADAS 滲透率迅速提升。在自動駕駛的技術體(tǐ)系中，ADAS 技術是車輛實現(xiàn)路(lù)況感知、 路(lù)徑規劃和自動控制的關(guān)鍵技術之一(yī)。ADAS 可以分(fēn)為(wèi)三大系統：負責環境識别的環境 感知系統，負責計算(suàn)分(fēn)析的中央決策系統，負責執行控制的底層控制系統。負責感應的 傳感器(qì)主要包括攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達、夜視(shì)儀等；負責分(fēn)析的主要是芯片 和算(suàn)法，算(suàn)法是由 ADAS 向無人(rén)駕駛進步的突破口，核心是基于視(shì)覺的計算(suàn)機圖形識别 技術；執行主要是由制動、轉向等功能(néng)的硬件負責。
單車鏡頭數顯著提升，市(shì)場(chǎng)空間(jiān)高速增長。随 ADAS 滲透率提升，單車攝像頭數量亦随 之提升。據 Yole 數據顯示，全球平均每輛汽車搭載攝像頭數量将從 2018 年的 1.7 顆增加 至 2023 年的 3 顆。另一(yī)方面，由于車載攝像頭一(yī)般需要滿足廣角、高相對照度、高通光、 透霧、持續穩定的聚焦和熱補償等特性，同時(shí)具備防塵防水、抗震和夜視(shì)等功能(néng)，導緻 産品生(shēng)産難度大，價格亦随之水漲船高。其中 ADAS 中的前視(shì)鏡頭由于在發動機附近， 對耐高溫能(néng)力要求極高，隻有純玻鏡頭才能(néng)滿足，單價相對于傳統車載鏡頭翻倍提升。 上(shàng)述因素推動下(xià)，全球車載鏡頭市(shì)場(chǎng)規模快(kuài)速增加，2020 年超 400 億。
3、新(xīn)能(néng)源車引領電動化(huà)、智能(néng)化(huà)浪潮，車載 PCB 迎來(lái)黃(huáng)金(jīn)時(shí)代
新(xīn)能(néng)源車發掘全新(xīn)市(shì)場(chǎng)需求，催化(huà)上(shàng)遊 PCB 闆塊第一(yī)增量闆塊。2021 年後 5 年至 8 年， 我國将有大量國 IV 标準及以下(xià)的在用車輛逐步面臨淘汰替換，給新(xīn)能(néng)源汽車市(shì)場(chǎng)帶來(lái)較 大的發展空間(jiān)。未來(lái) 5 年電動汽車産銷增速預計将保持在 40%以上(shàng)。作(zuò)為(wèi)高聯動性的上(shàng) 遊 PCB 闆塊受到下(xià)遊需求牽動形成全新(xīn)增量。目前，車用 PCB 市(shì)場(chǎng)規模約$70 億， 2020-2025 的預計 CAGR 達到 6.8%，占總 PCB 闆塊需求的 10-15%，是第 4 大的 PCB 市(shì) 場(chǎng)，僅次于消費類産品。
設備升級汽車電子(zǐ)含量增加，電動化(huà)、智能(néng)化(huà)是最大增量。車用電子(zǐ)成本占據汽車總成 本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。電動化(huà)、智能(néng) 化(huà)是汽車電子(zǐ)增量的最大來(lái)源，2018~2024 複合增速分(fēn)别為(wèi) 16%、16%。
電動化(huà)、智能(néng)化(huà)浪潮下(xià)汽車 PCB 量價齊升。量升：電動化(huà)帶動以動力系統為(wèi)主的 PCB 需求量增加，智能(néng)化(huà)帶動智能(néng)座艙、自動駕駛、車身(shēn)控制 PCB 需求量增加，傳統車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新(xīn)能(néng)源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上(shàng)。價升：電 動化(huà)智能(néng)化(huà)對新(xīn)能(néng)源車各電子(zǐ)元件要求提高，相應的對 PCB 要求提高，如(rú)智能(néng)座艙 PCB 構成由傳統車的多層闆、少量 HDI 轉變為(wèi)新(xīn)能(néng)源車的多層闆、中高階 HDI，單價提升。
汽車 PCB 市(shì)場(chǎng)海外廠家主導，國内廠家有望迎頭而上(shàng)。汽車 PCB 市(shì)場(chǎng)格局相對分(fēn)散， 2020 年前五大廠家分(fēn)别為(wèi) CMK、旗勝 NOK、迅達 TTM、名幸、敬鵬。2020 年前十大 汽車 PCB 廠家汽車業務(wù)營收合計 37.4 億美元，CR10 約 58%。前十大廠家中海外廠家 6 家，中國台灣及香港廠家 3 家，大陸廠家僅 1 家。在快(kuài)速發展的汽車 PCB 市(shì)場(chǎng)，國内廠家有 望迎頭趕上(shàng)：（1）本土(tǔ)廠家有成本、管理(lǐ)優勢，PCB 行業東移大勢所趨；（2）過去汽車 産業 tier1 主要為(wèi)海外企業主導且供應鏈相對封閉，新(xīn)能(néng)源車供應鏈相對開放(fàng)，國内廠家 有望随國産 tier1 崛起。
4、汽車電子(zǐ)産業鏈梳理(lǐ)
汽車電子(zǐ)是汽車電子(zǐ)控制系統與車載電子(zǐ)電器(qì)系統的總稱，其中汽車電子(zǐ)控制系統包括發動機電子(zǐ)系統、底盤電子(zǐ)系統、駕駛輔助系統與車身(shēn)電子(zǐ)系統，車載電子(zǐ)電器(qì)系統包 括安全舒适系統及信息娛樂(yuè)與網聯系統。細分(fēn)賽道包括車載 PCB、車載鏡頭、車載 CIS、 電驅動、電源總成、車用連接器(qì)、逆變器(qì)（IGBT/薄膜電容）、車載存儲、精密結構件等。
（四）重點公司分(fēn)析
1、歌(gē)爾股份：VR 與遊戲機業務(wù)快(kuài)速增長，元宇宙硬件巨頭揚帆起航
VR/AR 市(shì)場(chǎng)加速放(fàng)量，公司精準卡位有望進入收獲期。VR/AR 行業在 18 年經曆行業低(dī) 谷期後，當前已進入上(shàng)升階段，其中 VR 行業“硬件+内容”雙向促進良性循環已基本建立， 爆款産品推動終端需求快(kuài)速上(shàng)升。根據 IDC 數據，2021 年全球 VR/AR 頭顯出貨量為(wèi) 1120 萬台，同比增長 92.1%；預計 2026 年全球 VR/AR 出貨量會超過 5000 萬台，期間(jiān) CAGR 可達 35%。公司前瞻性布局 VR/AR 業務(wù)，從光學元器(qì)件到整機解決方案公司技術行業領 先，并且深度綁定全球 VR/AR 行業頭部客戶，有望充分(fēn)受益行業上(shàng)升趨勢。
可穿戴業務(wù)遠(yuǎn)期成長空間(jiān)可期，公司深耕 TWS 耳機和手表業務(wù)賽道。公司于 2018 年 H2 布局 TWS 耳機業務(wù)，2019 年逐步釋放(fàng) TWS 耳機産能(néng)，期間(jiān) TWS 業務(wù)迎來(lái)快(kuài)速增長。 根據 Canalys 數據，随着 AirPods 3 于 21 年 10 月(yuè)(yuè)推出，AirPods 耳機 21Q4 單季度出貨量 同比增長 20%，重回兩位數增長；市(shì)場(chǎng)預計蘋果将于 22 年秋季發布會推出 AirPods Pro 2， 該産品不僅設計新(xīn)穎，并且支持 Apple Lossless (ALAC) 格式與充電盒可發聲以便使用者 尋找等功能(néng)。公司作(zuò)為(wèi) A 客戶 TWS 耳機的核心供應商(shāng)，TWS 業務(wù)有望充分(fēn)受益。智能(néng) 手表行業穩定增長，根據旭日大數據數，21 年全球智能(néng)手表出貨量為(wèi) 2.1 億部，同比增 長 8%；預計 2022 年出貨量可達到 2.7 億部，同比增長 29%。公司智能(néng)手表業務(wù)覆蓋國 内安卓系大客戶，有望受益智能(néng)手表行業上(shàng)升趨勢。
2、東山精密：汽車電子(zǐ)&VR/AR 業務(wù)開啓公司第二成長曲線
立體(tǐ)化(huà)布局汽車電子(zǐ)業務(wù)，公司第二成長賽道明确，未來(lái)有望再造一(yī)個(gè)東山精密。汽車 電子(zǐ)業務(wù)成為(wèi)公司重要組成部分(fēn)和未來(lái)戰略核心。從軟闆角度看：電動車中軟闆對傳統 線束替代趨勢明确，單車 ASP 顯著提升，Mflex 與 T 客戶以及其他新(xīn)能(néng)源客戶在 BMS 軟闆、儲能(néng)等領域展開深度合作(zuò)。公司在車載 PCB 業務(wù)快(kuài)速發展的同時(shí)，結合自身(shēn)業務(wù) 特性，逐步将原有的钣金(jīn)結構件/LED/顯示觸控等業務(wù)進行轉型升級，豐富公司汽車電子(zǐ) 産品品類，打開遠(yuǎn)期成長空間(jiān)。集團已經成立汽車電子(zǐ)業務(wù)協調小組，各大事(shì)業部有望 發揮協同效應，我們預測今年汽車電子(zǐ)業務(wù)有望實現(xiàn)翻倍以上(shàng)增長，未來(lái)有望通過内生(shēng) 布局+外延收購(gòu)并舉等方式保持 50%+複合增速，中長期來(lái)看汽車電子(zǐ)業務(wù)有望再造一(yī)個(gè) 東山精密。
軟闆業務(wù)在大客戶呈現(xiàn)量價齊升态勢，VR/AR 重塑軟闆業務(wù)天花闆。Mflex 作(zuò)為(wèi) A 客戶 軟闆核心供應商(shāng)，供給料号總 ASP 和份額穩步提升。目前 A 客戶軟闆業務(wù)仍有近 50% 的份額在日韓企業處，随着公司鹽城二期産能(néng)釋放(fàng)，公司在大客戶的份額料将持續提升。 其次，公司積極布局 VR/AR 相關(guān)賽道，公司成功導入 F 客戶，并成為(wèi) OculusQuest2 軟/ 硬闆核心供應商(shāng)，産業鏈調研顯示 ASP 突破 30 美金(jīn)，21 年 VR/AR 市(shì)場(chǎng)情緒高漲，Quest2 成為(wèi)行業内最受歡迎 VR 設備。此外，市(shì)場(chǎng)預期 22 年 A 客戶将發布首款 MR 頭顯，單機 軟闆價值量料将顯著高于同市(shì)場(chǎng)其他産品，公司為(wèi) A 客戶核心供應商(shāng)有望充分(fēn)受益。
3、傳音(yīn)控股：新(xīn)興市(shì)場(chǎng)手機龍頭，“産品策略+渠道先發優勢”構築核心壁壘
新(xīn)興市(shì)場(chǎng)手機行業龍頭，打造“手機+互聯網+家電、數碼配件”生(shēng)态。傳音(yīn)控股是全球手 機出貨量排名第四、非洲地區手機出貨量排名第一(yī)的品牌手機廠商(shāng)，憑借着三大手機品 牌—“itel、TECNO 和 Infinix”覆蓋不同消費層次客戶，在非洲市(shì)場(chǎng)占據了(le)顯著的市(shì)場(chǎng)份 額，有望持續受益非洲地區換機周期和印度等新(xīn)興市(shì)場(chǎng)的需求釋放(fàng)，同時(shí)公司基于本土(tǔ) 化(huà)戰略，積極挖掘本地消費者需求特征，圍繞手機業務(wù)打造“手機+移動互聯網+家電、數 碼配件”的商(shāng)業生(shēng)态，為(wèi)公司打開另一(yī)增長空間(jiān)。
手機業務(wù)經營趨勢向上(shàng)+互聯網業務(wù)快(kuài)速增長，持續推薦。公司深度布局非洲及東南(nán)亞等 新(xīn)興市(shì)場(chǎng)，憑借着“渠道先發優勢與多品牌高性價比戰略”的正反饋，公司在非洲地區行 業份額屢創新(xīn)高，未來(lái)有望深度受益于非洲地區智能(néng)手機滲透率提升的産業紅(hóng)利，同時(shí) 深耕渠道的戰略使得公司在東南(nán)亞地區份額節節攀升，近年來(lái)巴基斯坦、孟加拉、泰國 等東南(nán)亞國家份額持續增長，同時(shí)受益于非洲地區的人(rén)口紅(hóng)利及完善的渠道布局，公司 可以從容布局家電、互聯網等新(xīn)興業務(wù)，近兩年互聯網業務(wù)持續實現(xiàn)翻倍增長，而百度 前高管向海龍團隊的加入，為(wèi)公司在非洲地區的互聯網業務(wù)商(shāng)業模式的探索提供了(le)更加 多元化(huà)的思路(lù)，有望帶動互聯網業務(wù)實現(xiàn)較快(kuài)增長。
4、恒銘達：拐點已至，模切強者産能(néng)加速落地進入新(xīn)一(yī)輪成長期
蘋果基本盤穩固，5G 時(shí)代精密功能(néng)件市(shì)場(chǎng)量價齊升。自 2020Q4 首款 5G 機型 iPhone12 系列發布以來(lái)，iPhone 出貨量連續 4 個(gè)季度高增長，根據 IDC 數據 2021Q3iPhone 出貨 量 5040 萬，同比+20.8%。根據 canalys 數據 2021Q4 蘋果市(shì)占率 22%，為(wèi) 2014 年以來(lái)第 二高位置，僅次于 2020Q4 的 23.4%，顯示了(le)強勁需求。5G 時(shí)代精密功能(néng)件市(shì)場(chǎng)量提升： 1.終端市(shì)場(chǎng)的複蘇勢必帶動上(shàng)遊零組件出貨量增加；2.新(xīn)功能(néng)新(xīn)技術的導入，精密功能(néng)件 用量增加，以 OLED 屏幕為(wèi)例，模切件用量約是 LCD 屏幕 3 倍。價值量提升：1.精密功 能(néng)件對工藝要求水平提升；2.精密功能(néng)件疊加功能(néng)性應用，在其原有起到固定的基礎上(shàng) 疊加屏蔽、散熱、防水等功能(néng)。恒銘達深耕精密功能(néng)件領域多年，擁有最優質的客戶/領 先的研發積累，有望深度分(fēn)享行業紅(hóng)利。
受大客戶扶持重點發力模切行業，補足金(jīn)屬件加工能(néng)力進一(yī)步打開公司成長空間(jiān)。模切 行業壁壘高，行業平均盈利中樞高，得益于高質量的内部管理(lǐ)和産品交付能(néng)力，公司得 到了(le)大客戶的高度認可。自 2018 年起公司受大客戶扶持，大力發展模切業務(wù)，積極進行 産能(néng)結構調整，配合大客戶完成多款新(xīn)品中精密功能(néng)件研發，持續導入高價值量料号， 并穩步提升大客戶業務(wù)份額。2020 年公司收購(gòu)華陽通業務(wù)補足了(le)金(jīn)屬件加工能(néng)力、組裝 能(néng)力，有利于與模切形成協同效應，進一(yī)步打開了(le)公司成長空間(jiān)。
5、和勝股份：CTP 滲透加快(kuài)帶動電池盒量價齊升，垂直一(yī)體(tǐ)化(huà)布局構築競争壁壘
專注鋁型材加工，新(xīn)能(néng)源業務(wù)開啓第二成長曲線。公司 2005 年成立以來(lái)專注于鋁型材精 密加工。産品廣泛應用于電子(zǐ)消費品、耐用消費品和汽車零部件等領域。2015 年公司戰 略布局新(xīn)能(néng)源車電池盒業務(wù)，曆經 5 年投入持續虧損，2020 年随着新(xīn)能(néng)源車爆發扭虧 為(wèi)盈，2021 年新(xīn)能(néng)源車業務(wù)占比過半，全球碳中和背景下(xià)新(xīn)能(néng)源車加速滲透，電池盒業 務(wù)有望帶動公司進入新(xīn)一(yī)輪成長期。
第一(yī)性原理(lǐ)驅動 CTP 電池滲透加快(kuài)，電池盒競争壁壘提升。續航裏程和度電成本為(wèi)電 動車滲透核心變量，電池廠與整車廠始終緻力于在降低(dī)度電成本且提升能(néng)量密度。當前 锂電材料價格高企，成本壓力下(xià)磷酸鐵锂電池複興，材料創新(xīn)提升能(néng)量密度天花闆凸顯， 結構創新(xīn)提升空間(jiān)利用率成為(wèi)重要舉措。傳統電池包采用 Cell-Module-Pack 三級結構， CTP（Cell To Package）方案則取消/減少了(le)模組結構件，電池包的空間(jiān)利用率能(néng)提高 15%~20%，通過結構創新(xīn)彌補了(le)磷酸鐵锂能(néng)量密度低(dī)的短闆。CTP 方案對電池保護盒的 性能(néng)帶來(lái)了(le)新(xīn)的要求（更好(hǎo)(hǎo)的氣密性/散熱/防短路(lù)等），傳統電池盒價值量在 1500~2000 元，多采用 FSW 技術方案，而 CTP 方案的電池保護盒采用技術更複雜的 FDS 方案， 價值量普遍在 3000~4000 元，部分(fēn)高端車型價值量甚至突破 5000。2021 年公司電池盒 出貨中 CTP 占比逐季提升。目前行業競争對手産能(néng)仍主要以傳統托盤/FSW 為(wèi)主，盈利 能(néng)力一(yī)般，公司憑借前期投入和早期研發引領工藝變革，單車價值量和盈利水平顯著優 于同行，行業競争壁壘進一(yī)步提升。
前瞻卡位綁定一(yī)線客戶，以消費電子(zǐ)靈活優勢降維打擊競争對手。公司在行業低(dī)迷期積 極配合 C 客戶投入資源，目前已成為(wèi) CATL 電池托盤第一(yī)大供應商(shāng)，間(jiān)接供應蔚小理(lǐ) 等新(xīn)勢力車企。公司具備大噸位鋁擠壓成型技術和柔性産線，提前布局 FDS（螺栓自擰 緊技術）和 FSW（攪拌摩擦焊）等核心工藝，掌握 CTP 電池托盤的研發\制造。2021 年 公司憑借規模和技術優勢拿到多個(gè)車企項目定點，互聯網新(xīn)勢力和傳統車企也(yě)在加快(kuài)入 場(chǎng)。相較傳統汽車供應鏈，電池盒具備叠代快(kuài)、技術複雜的特點，公司以消費電子(zǐ)打法 靈活調整，實現(xiàn)快(kuài)速響應交貨，對傳統零部件企業形成降維打擊，領先優勢明顯。
6、宇瞳光學：安防去庫存業績承壓，車載光學、消費類市(shì)場(chǎng)空間(jiān)廣闊
布局車載前裝鏡頭，打開公司遠(yuǎn)期成長空間(jiān)。現(xiàn)階段在汽車電子(zǐ)賽道的産品以後裝鏡頭為(wèi)主，已在客戶實現(xiàn)出貨，并完成行業和部分(fēn)車企驗證。21 年 8 月(yuè)(yuè)起公司加大在 ADAS 領域的投入成立車載全資子(zǐ)公司，22 年 5 月(yuè)(yuè)公司公告與東莞市(shì)玖洲光學有限公司自然人(rén) 股東古文斌等人(rén)初步溝通，公司拟以自有資金(jīn)受讓古文斌等人(rén)持有的玖洲光學部分(fēn)股權， 顯示了(le)公司進軍車載的決心。公司料将一(yī)方面加大與原有客戶的合作(zuò)，共同服務(wù)車企， 提供完善的車載産品；另一(yī)方面，公司積極接洽車企，逐步開展獨立認證工作(zuò)。
AIOT 時(shí)代智能(néng)家居引爆 130 億美元攝像頭市(shì)場(chǎng)，運營商(shāng)成重要推手。市(shì)場(chǎng)空間(jiān)廣闊： Strategy Analytics 預測智能(néng)家居設備将由 2017 年的 6.63 億台以 19.4%的增速增長到 2023 年的 19 億台。AIOT 時(shí)代攝像頭廣泛應用于智能(néng)攝像頭、智慧門鈴、掃地機器(qì)人(rén)、 智慧冰箱、智慧空調、智慧電視(shì)，智能(néng)家居等。現(xiàn)階段 IOT 市(shì)場(chǎng)火(huǒ)爆，定焦鏡頭作(zuò)為(wèi) AIOT 不可缺少的數據采集端，20 年起定焦鏡頭市(shì)場(chǎng)進入爆發性增長期，該趨勢料将在未來(lái)三 年維持。公司作(zuò)為(wèi)定焦鏡頭市(shì)場(chǎng)龍頭，精耕細作(zuò)，有望分(fēn)享行業紅(hóng)利。
PCB 行業整體(tǐ)需求低(dī)迷，關(guān)注結構成長
産業份額持續轉向内地，大陸 PCB 産值再創新(xīn)高。随着日系韓系等老牌廠商(shāng)陸續退出 PCB 業務(wù)或收縮聚焦偏高端的載闆市(shì)場(chǎng)，大陸 PCB 企業全球市(shì)占率持續攀升。2021 年 A 股 PCB 闆塊營收保持較快(kuài)增長，受原材料價格影響及綜合稼動率的提升，盈利能(néng)力整體(tǐ) 保持相對穩定。2021 年 PCB 闆塊營業收入同比+23.1%，歸母淨利潤同比+23.5%；2022Q1 因下(xià)遊消費類需求疲軟，營業收入同比增速回落至+11.2%，歸母淨利潤同比增速回落至 6.46%。從産業鏈跟蹤看，疫情後複工态勢良好(hǎo)(hǎo)，數通及汽車下(xià)遊需求較好(hǎo)(hǎo)，美元計價的 出口型企業今年有望享受彙率貶值帶來(lái)的盈利提振。
（一(yī)）英特爾服務(wù)器(qì)平台升級，數通闆有望迎來(lái)量價齊升
服務(wù)器(qì)平台升級推動 PCB 向高多層高頻高速闆叠代，英特爾新(xīn)一(yī)代服務(wù)器(qì)受制于芯片供 應尚未進入放(fàng)量階段，伴随芯片供應問題逐漸解決，預期 22 年新(xīn)一(yī)代服務(wù)器(qì)平台升級将 帶動行業出貨量上(shàng)台階。随着 5G 時(shí)代虛拟化(huà)、雲計算(suàn)、桌面雲、大數據、内存數據庫 應用和高性能(néng)運算(suàn)等熱點應用的發展，4 路(lù)/8 路(lù)等高端服務(wù)器(qì)市(shì)場(chǎng)份額逐步擴展。服務(wù) 器(qì)市(shì)場(chǎng)逐步進入高速、大容量、雲計算(suàn)、高性能(néng)發展軌道，因此對 PCB 的設計要求也(yě)不 斷提升，如(rú)高層數、大尺寸、高縱橫比、高密度、高速材料及無鉛焊接等應用逐步推進。
高速闆為(wèi)在高頻下(xià)低(dī)傳輸損耗的新(xīn)型 PCB 闆，主要應用于服務(wù)器(qì)背闆和 Memory 卡，在 高端服務(wù)器(qì)裏應用範圍更廣。由于高速材料本身(shēn)的材料特性，比較容易吸濕産生(shēng)水汽分(fēn) 層，因此對企業生(shēng)産過程中鑽孔、壓合等生(shēng)産技術優化(huà)調整的要求較高。同時(shí)服務(wù)器(qì)性 能(néng)帶動高速闆的性能(néng)需求逐步提升，如(rú)目前在單路(lù)、雙路(lù)服務(wù)器(qì)上(shàng) PCB 闆一(yī)般在 4-8 層 之間(jiān)，而 4 路(lù)、8 路(lù)等高端服務(wù)器(qì)主闆要求 16 層以上(shàng)，背闆要求則在 20 層以上(shàng)，對高 速闆産品的厚度、線寬/間(jiān)距、阻抗公差等參數要求也(yě)逐漸嚴苛，行業技術及資本投入壁 壘逐步提升。 服務(wù)器(qì)平台升級驅動 PCB 性能(néng)提升。随着服務(wù)器(qì)平台的升級，PCle（高速串行計算(suàn)機擴 展總線标準）已完整經曆了(le) 1.0 到 4.0 的演變，傳輸速度從 2.5GT/s 提升到 16GT/s，開始 迎接 PCle 5.0 時(shí)代的到來(lái)。更高的總線标準也(yě)對 CCL 和 PCB 有着更高的性能(néng)要求：低(dī) 介電常數、低(dī)散逸因子(zǐ)、低(dī)粗糙度及高層數。
（二）數據中心産業鏈龍頭佐證行業景氣
随着 Intel Sapphire Rapids 的出貨，數據服務(wù)廠商(shāng)出于保持競争優勢的需要，也(yě)會采購(gòu)搭 載新(xīn)款處理(lǐ)器(qì)的服務(wù)設備，進而帶動行業進入景氣周期。從 Intel 數據中心事(shì)業部的情況 來(lái)看，2020 年上(shàng)半年因為(wèi)疫情原因，居家工作(zuò)/學習等激發了(le)服務(wù)器(qì)需求，Intel 的數據中 心業務(wù)保持了(le)較快(kuài)增長，2020 年下(xià)半年疫情影響減退，服務(wù)器(qì)市(shì)場(chǎng)進入去庫存階段，直 到 2021 年 Q3 服務(wù)器(qì)市(shì)場(chǎng)才開始回暖，營收恢複高增長。
信晔月(yuè)(yuè)度營收持續高增，彰顯行業高景氣。台灣信骅主要産品是服務(wù)器(qì)管理(lǐ)芯片，在服 務(wù)器(qì)領域市(shì)占率較高，其月(yuè)(yuè)度收入對于服務(wù)器(qì)行業景氣度判斷具備一(yī)定前瞻性。21 年下(xià) 半年随着産品價格提升、數據中心市(shì)場(chǎng)的強勁需求，公司營收自 21 年 8 月(yuè)(yuè)出現(xiàn)強勁增長， 單月(yuè)(yuè)營收同比高增 49.53%達 0.71 億元，并于随後幾月(yuè)(yuè)延續高增态勢，進一(yī)步驗證服務(wù)器(qì) 行業進入景氣周期。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫）
（三）電動智能(néng)化(huà)浪潮下(xià)汽車 PCB 成長提速
車載 PCB 量價齊升，推動行業高速增長。根據凡億電路(lù)數據顯示，傳統車單車 PCB 價 值量 400 塊左右，新(xīn)能(néng)源車在電動化(huà)、智能(néng)化(huà)和輕量化(huà)推動下(xià)單車 PCB 價值量可達 2000 以上(shàng)。與此同時(shí)，在政策和成本推動下(xià)，2021 年全球新(xīn)能(néng)源汽車銷量達 675 萬輛，并有 望于 2025 年銷量快(kuài)速增至 1800 萬輛。伴随車載 PCB 量價齊升，其市(shì)場(chǎng)規模有望從 2021 年的 67 億美元快(kuài)速增至 2024 年的 88 億美元。
新(xīn)能(néng)源電控系統催生(shēng) PCB 用量大增。相比傳統燃油車，新(xīn)能(néng)源汽車由于采用電池包，“發 動機+變速箱”變為(wèi)“電機+電機控制器(qì)+減速器(qì)”取代，電控中的三大控制系統 BMS、VCU 和 MCU 催生(shēng)了(le)大量汽車 PCB。其中 VCU 是動力系統的控制中樞，控制電路(lù)需要用到 PCB。MCU 作(zuò)用是根據 VCU 發出的指令控制電機運行，使其按照 VCU 的指令輸出所需 要的交流電。BMS 控制電池充放(fàng)電過程，實現(xiàn)對電池的保護和綜合管理(lǐ)，BMS 對 PCB 闆要求比較高，帶來(lái) PCB 增量最大。
（四）大宗商(shāng)品價格拐點初現(xiàn)，成本端有望迎來(lái)邊際改善
2021 年以來(lái)，PCB 受上(shàng)遊大宗商(shāng)品漲價影響，行業盈利能(néng)力普遍受到影響。從成本構成 看，其直接原材料 CCL 漲幅較大。進一(yī)步拆解看 CCL 的主要原材料為(wèi)電子(zǐ)銅箔、玻璃 纖維布和樹脂等，其中銅箔占 CCL 生(shēng)産成本的 30-50%，玻纖的生(shēng)産成本占比為(wèi) 25-40%， 樹脂的成本占比則為(wèi) 25-30%，整體(tǐ)原材料占比較高。觀測 PCB 最主要的直接材料覆銅 闆環節，産業鏈公司毛利率從 21Q3 開始出現(xiàn)拐點向下(xià)，主要系産品價格因供需走弱跌 價。
滬電股份作(zuò)為(wèi)通信闆和汽車闆的龍頭企業，從公司 21 年毛利率走勢看，随着通信需求回 落，上(shàng)遊原材料持續漲價，21 年整體(tǐ)盈利能(néng)力承壓，22Q1 随着下(xià)遊汽車及數據中心需 求複蘇，原材料價格見頂回落，公司盈利能(néng)力已經出現(xiàn)拐點信号。
（五）重點公司分(fēn)析
1、滬電股份：深度受益全球數字化(huà)加速，數通+汽車開啓一(yī)輪更強更持久的新(xīn)周期
數據中心+汽車共振向上(shàng)，景氣周期更強更穩定。21 年公司在 5G 通信需求下(xià)滑背景下(xià)積 極調整産品結構，加大企業數通、汽車業務(wù)布局。數通闆受益于數字化(huà)程度提升和技術 升級（400G 交換機、PCIE5.0、海外雲 capex、國内傳輸網建設）迎來(lái)量價齊升，汽車電 動化(huà)智能(néng)化(huà)開啓車載 PCB 成長期，數通、汽車産業周期性更弱，技術持續向上(shàng)叠代，景 氣周期或能(néng)持續更久。22Q1 已經看到業績拐點向上(shàng)，料疫情擾動不改全年趨勢，産品結 構優化(huà)下(xià)利潤彈性巨大。
數通闆進入一(yī)輪新(xīn)成長周期。本輪數通闆複蘇主要來(lái)自海外數據中心需求，海外大廠對 22 年 capex 指引樂(yuè)觀，21Q4 已經看到服務(wù)器(qì)起量，背後底層邏輯在于疫情下(xià)全球數字化(huà) 程度提升，元宇宙興起加速數據流量增長，雲計算(suàn)廠商(shāng)收入依然保持快(kuài)速增長，資本開 支重回上(shàng)升周期。英特爾 Eagle Stream 平台将于下(xià)半年發布量産，PCIE5.0 推動高速闆升 級，換機周期啓動推動服務(wù)器(qì)需求進一(yī)步提升。國内“十四五”數字經濟發展規劃亦提出 千兆寬帶用戶 5 年增長 10 倍，東數西(xī)算(suàn)規劃了(le) 10 大數據中心集群，數據中心及核心傳 輸網建設需求爆發在即。不同于19-20年5G基站(zhàn)的短周期爆發，數據中心需求波動向上(shàng)， 産品升級周期更快(kuài)，數通闆有望在國内外需求共振下(xià)迎來(lái)強勁增長，産品結構升級和稼 動率提升有望推動利潤率再創新(xīn)高。
2、世運電路(lù)：卧薪嘗膽十餘年，車載 PCB 龍頭企業揚帆起航
新(xīn)能(néng)源車欣欣向榮，電動化(huà)、智能(néng)化(huà)驅動汽車 PCB 行業發展。根據 EV-volumes 統計 2021 年全球新(xīn)能(néng)源車銷量達 650 萬輛，同比提升 108%；國内層面根據乘聯會數據 2021 年全 年國内新(xīn)能(néng)源車銷量 299.1 萬輛，占據全球新(xīn)能(néng)源車半壁江山。與傳統車比新(xīn)能(néng)源車電 動化(huà)、智能(néng)化(huà)帶動汽車電子(zǐ)占比提高，驅動汽車 PCB 量價齊升。量升：電動化(huà)帶動以動 力系統為(wèi)主的 PCB 需求量增加，智能(néng)化(huà)帶動智能(néng)座艙、自動駕駛、車身(shēn)控制等 PCB 需 求量增加，傳統車單車 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新(xīn)能(néng)源車單車 PCB 用量通常在 3 平方米以上(shàng)。價升：電動化(huà)智能(néng)化(huà)對新(xīn)能(néng)源車各電子(zǐ)元件要求提高，相應的對 PCB 要求 提高，如(rú)智能(néng)座艙 PCB 構成由傳統車的多層闆、少量 HDI 轉變為(wèi)新(xīn)能(néng)源車的多層闆、中 高階 HDI，單價提升。車用 PCB 行業空間(jiān)料将進入快(kuài)速發展期。
公司精準卡位車用 PCB 賽道，深度綁定頭部客戶，共構行業客戶壁壘護城河(hé)。公司 2010 年即布局汽車 PCB 業務(wù)，與包括特斯拉在内的頭部客戶建立了(le)深度合作(zuò)關(guān)系，作(zuò)為(wèi)長周 期生(shēng)意，公司汽車業務(wù)先發優勢顯著：（1）認證壁壘，汽車業務(wù)認證周期長，需要零部 件廠商(shāng)和終端雙重認證（2）産能(néng)适配性強，PCB 專用性強不同下(xià)遊産品結構不同，汽車 PCB 以 2~6 層闆為(wèi)主，随着新(xīn)能(néng)源車滲透率提高，高多層、HDI 占比逐漸提高，産能(néng)适 配性要求高（3）與大客戶合作(zuò)能(néng)力不斷突破，在體(tǐ)系認證、高端産品、綜合實力方面公 司都取得了(le)突破，公司汽車用高頻高速 3 階、4 階 HDI 開始量産應用于美國和韓國知 名汽車品牌汽車駕駛輔助系統，綜合實力方面據 N.T.Information 發布的 2020 年全球汽車 用 PCB 供應商(shāng)排行，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名（4）運營質量穩健，公司表 觀數據穩健，運營質量符合汽車長周期特點。
國産廠商(shāng)積極擴産提升份額，新(xīn)能(néng)源貢獻超額成長。2021 年 MLCC 廠商(shāng)積極擴産，帶動 收入側持續成長，鋁電解電容受益于新(xīn)能(néng)源需求爆發成長提速。受下(xià)遊消費類需求走弱， 21Q3 開始電容、電感等需求回落，行業進入去庫存周期，代表性産品 MLCC 進入跌價 通道，進入 22Q1，除鋁電解電容外行業景氣度持續低(dī)迷，MLCC 企業庫存持續增加，跌 價及産能(néng)利用率低(dī)迷拖累盈利能(néng)力，表觀利潤增速降至 2.89%。從曆史去庫存周期看， 下(xià)行期 4-6 個(gè)季度不等，本輪去庫存周期始于 21Q3，合理(lǐ)推理(lǐ)至今年底去庫存周期有望 接近尾聲，未來(lái)若消費類需求回暖，行業有望重新(xīn)進入景氣上(shàng)行周期。
（一(yī)）MLCC 處于景氣底部，靜待需求複蘇
MLCC 市(shì)場(chǎng)呈現(xiàn)周期性波動，受供需影響價格波動較大。自 21Q3 以來(lái)，因終端需求走 弱，海外産能(néng)複工及國内擴産驅動下(xià)，行業進入主動去庫存階段，MLCC 價格開始下(xià)跌， 主要體(tǐ)現(xiàn)為(wèi)渠道經銷商(shāng)端價格下(xià)跌，21Q3 跌價傳導至原廠，21Q4 以來(lái)終端拉貨持續低(dī) 迷，價格跌幅開始收窄，部分(fēn)海外大廠開始減産挺價。從需求看長期增長依然确定，作(zuò) 為(wèi)電子(zǐ)産品的必備元件，長期成長空間(jiān)仍在。當前消費電子(zǐ)階段性需求不振緻使拉貨疲 軟，未來(lái)随着全球經濟複蘇，手機換機及可穿戴、車載等市(shì)場(chǎng)爆發，MLCC 需求有望重 回增長态勢。
日韓系寡頭壟斷，聚焦高端 MLCC。目前，全球約有 20 多家 MLCC 生(shēng)産商(shāng)。其中日企 如(rú)村(cūn)田、三星電機均具有強勢優勢，處于第一(yī)梯隊，且 2017 年後實現(xiàn)高端化(huà)戰略，産品 以汽車和工控領域所用 MLCC 為(wèi)主；美、中國台灣地區企業如(rú)國巨、太誘等處于第二梯 隊；中國大陸企業如(rú)風(fēng)華高科、三環集團、宇陽科技、火(huǒ)炬電子(zǐ)則由于起步較晚處于第 三梯隊。據國巨公告數據顯示，MLCC 收入前三的 Murata、三星電機和國巨市(shì)占率合計 達到 65%，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。
三環集團和風(fēng)華高科主要從 2020 年開啓大規模擴産計劃，實際 MLCC 産能(néng)較 2019 年均 有大幅增長。據統計顯示，2020 年我國進口 MLCC 金(jīn)額高達 560.5 億元，進口數量為(wèi) 3.08 萬億隻，對比國内 MLCC 龍頭三環集團和風(fēng)華高科營收體(tǐ)量，國産替代空間(jiān)十分(fēn)巨大。
（二）鋁電解電容：新(xīn)能(néng)源+開啓新(xīn)成長
碳中和時(shí)代新(xīn)能(néng)源迎來(lái)快(kuài)速爆發，光伏、風(fēng)電、新(xīn)能(néng)源車增長強勁，其對鋁電解電容需求迎來(lái)爆發式增長，國内鋁電解電容龍頭艾華江海收入成長均已看到新(xīn)能(néng)源下(xià)遊的重要 貢獻。從全球競争格局看，日系老牌廠商(shāng)盈利微弱，市(shì)場(chǎng)份額持續被國産廠商(shāng)蠶食，特 别是高端車載、工業類國産廠商(shāng)進步較快(kuài)，艾華江海作(zuò)為(wèi)國産龍頭企業，全球份額有望 持續提升。
從江海艾華的季度營收增速看，21 年受下(xià)遊新(xīn)能(néng)源需求拉動及公司各自産能(néng)增長影響， 收入增速整體(tǐ)呈現(xiàn)較好(hǎo)(hǎo)狀态，22Q1 随着下(xià)遊風(fēng)電光伏需求景氣，收入增速均有顯著提升。
（三）重點公司分(fēn)析
1、艾華集團：工控新(xīn)能(néng)源驅動行業高景氣，毛利率回升可期
公司 2022 年一(yī)季度營收 8.69 億，同比增長 28.95%，歸母淨利潤 1.15 億，同比增長 1.85%， 扣非歸母淨利潤 0.93 億，同比增長 11.62%.
Q1 收入增長強勁，行業維持高景氣。一(yī)季度收入 8.69 億，傳統淡季首次實現(xiàn)環比增長。 收入增長一(yī)方面受新(xīn)産能(néng)爬坡貢獻，另一(yī)方面公司在工控新(xīn)能(néng)源積極開拓新(xīn)客戶，下(xià)遊 需求旺盛，産銷兩旺。Q1 毛利率 28.24%，環比略有下(xià)降，主要系成本端壓力突出，疊 加公司産品結構中新(xīn)開發客戶占比提升，漲價滞後短暫拖累毛利，從費用端看公司持續 加強費用管控，銷售、管理(lǐ)費用均有顯著下(xià)降，整體(tǐ)維持盈利能(néng)力相對平穩，扣非淨利率環比逆勢提升。
工控新(xīn)能(néng)源開啓第二成長曲線，國産廠商(shāng)份額持續提升。碳中和時(shí)代新(xīn)能(néng)源迎來(lái)快(kuài)速爆 發，光伏、風(fēng)電、新(xīn)能(néng)源車增長強勁，其對鋁電解電容需求迎來(lái)爆發式增長，2021 年公 司加大對相應産品及客戶開發，已經在頭部客戶取得積極進展，相關(guān)收入增長超過 70%， 成為(wèi)公司最主要的增長動能(néng)，未來(lái)公司将繼續加大工控新(xīn)能(néng)源布局，在守住消費類龍頭 地位基礎上(shàng)積極開拓新(xīn)能(néng)源客戶，持續提升綜合規模及産品力。從全球競争格局看，日 系老牌廠商(shāng)盈利微弱，市(shì)場(chǎng)份額持續被國産廠商(shāng)蠶食，特别是高端車載、工業類國産廠 商(shāng)進步較快(kuài)，艾華作(zuò)為(wèi)國産龍頭企業，全球份額有望持續提升。
産品漲價及鋁箔積極擴産，毛利率修複可期。2021年受上(shàng)遊大宗原材料及電價上(shàng)漲影響， 鋁箔成本顯著上(shàng)漲，公司産品毛利率有所下(xià)降。近期從産業跟蹤看海外廠商(shāng)開啓一(yī)輪新(xīn) 的價格上(shàng)漲，主要系下(xià)遊工控新(xīn)能(néng)源需求旺盛，而成本端仍在持續上(shàng)漲，我們預期國内 廠商(shāng)有望逐步跟進。此外公司因鋁電解産能(néng)擴張較快(kuài)，鋁箔産能(néng)短期緊張，公司已經在 着手積極擴産，預計今年随着鋁箔産能(néng)開出，成本端有望逐步緩解，毛利率逐步修複可 期。
